紧缩预期不宜过分乐观收益率或受阻震荡物业

和讯特约

经济继续放缓，但货币紧缩或被夸大。6月汇丰PMI预览仅略高于50%，降至11个月的低点，显示持续紧缩令经济进一步回调。但我们并不认为经济会大幅下滑，因为M2同比或夸大了紧缩的力度，而总需求实际仍相当旺盛。5月末M2较去年底回落4.6个百分点，下降幅度历年少见，但经济放缓步伐却较为温和。对于货币供给和经济增长的不一致性，我们认为统计口径调整应是最主要的因素。不纳入广义货币的存款，走势一直较为连续，今年却出现跨年度的明显跃升。据此估算出调整后可比M2增速，均提高约1个百分点，5月末为16.1%仍高于调控目标，这意味货币紧缩的力度并非如M2显示的严厉，因此后续经济不太可能大幅下滑。

6月CPI确定破6%，断言受控有点早。在天气等因素的作用下，6月食品价格出现反弹，CPI同比超过6%几乎确定，而7月CPI有继续破6%的可能，后续物价回落也仍有挑战。我们认为，目前判断控通胀成功为时尚早，货币政策近期内应会维持紧缩。经济向类似“滞胀”的方向演化，是政府需求管理的调控结果。继电价有所调整后，下月起成品油关税将下调，但资源价改短期难有大动作，提高供给的作用有限。通过发债融资力保保障房建设，令总需求的“火”仍难降，而贷款下半年或迟早要放松，更加大了物价回落的难度。

紧缩预期不宜过分乐观，率或受阻震荡。上周资金面紧张进一步加剧，债市最初弱势震荡，但受到政策紧缩预期的改变，周五收益率大幅下行。我们认为，6月通胀破6%几乎确定，而经济应不会大幅下滑，基本面不支持收益率继续明显下行。即使资金面最紧张的时候过去，利率上行也限制了反弹的空间，收益率可能在提准前的水平受阻震荡。

钢材、水泥、电解铝等产能集中释放、供过于求的矛盾显现 资金面紧张冲击一级市场，定价扭曲带来机会。上周新发的各期债券，存在不同程度的溢价空间，我们建议投资者可以介入，其中11国开39的机会最大。对于利率产品一级市场，资金紧张往往令投标结果走高，以至于超出其合理水平，导致发行定价的扭曲。这意味着新发债券的价值往往大于老券。我们回顾了近十年的情况，资金面紧张不仅显著影响短端，会使一级市场发行利率整体抬高，而受的影响大于国债。

二季度美国消费预计进一步拉低对GDP的贡献，QE3并未完全没戏。一季度美国GDP环比折年率最终修正为1.9%，虽较第一次修正值小幅提升0.1个百分点，但较去年四季度下滑1.2个百分点，增速缓慢的状态并没有得到改变。其中，个人消费贡献降低是一季度GDP增速下行的主要原因。考虑到二季度以来美国就业市场及家庭财富的变化，我们认为，三季度美联储更可能进入政策的短期观察期，而QE3推出的可能性不能完全排除。

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