红旗连锁便利超市业态领军企业区域品牌影响物业

◆川内便利超市领军企业：

截止2012年6月末，公司已开设门店1211家，包括便利超市1203家（24小时便利店37家），中型超市8家，总面积约27.32万平米。据中国经营连锁协会统计，公司连续10年位列中国连锁百强企业，2011年连锁百强排名四川省内第一。我们认为公司目前在成都市优势较为明显，所募投的超市扩建项目实施后，将进一步拉大与当地便利店企业的差距，但未来竞争对手更可能是开始向四川扩张的外资便利店，经营格局和市场占有率还存在一定变数。

◆门店基本实现全部自营，管控能力不断加强：

公司为加强对门店的控制和管理，逐步减少加盟店数量。加盟店从2009年的37家减少到1H2012的1家。我们认为与直营门店相比，企业只对加盟门店收取一定加盟费，盈利来源比较单一。长久来看，加盟模式管理粗放、门店质量也层次不齐，不利于统一管理和费用控制。但我们认为公司已经在区域市场内形成了规模优势和品牌形象，并非是初入市场需借力加盟的阶段。未来无论是考虑内生同店的增长还是外延扩张的回报，门店自营的收益均优于加盟模式，但同时也反映了成都地区门店成长性已经不处于加盟扩张的初级阶段现状，鉴于自营模式的资金沉淀较大，扩张增速将减缓，成都地区未来成长性和空间有限。

◆门店标准化复制能力强，展店速度快、成本低：

公司门店与同行业上市公司相比，具有面积小、从店址选择到正式开业时间间隔短的特征,据招股书申报稿披露，公司新开门店从勘测验收到正式开业的时间一般可控制在1个月之内。平均每家新门店的开办费/装修费仅为12.34/4.78万元。与大型超市动辄千万级别的开店成本相比，公司的便利超市的铺设更为机动灵活，可以在较短时间内完成快速复制。同时由于平均开办费金额较小，单店投资风险较为分散。

◆成都区域成长空间有限，下沉渠道有待实战检验：

二、注意平时的生活习惯： 假定便利店合理密度为3000人/店，成都1404.76万人口（2010年）应对应4700家便利店左右，而目前成都各类小型零售终端（便利店、食杂店等）合计已接近这一数字，因此我们认为成都市场空间较为有限，且便利店的搏杀将随外资巨头进驻更加激烈。

至于川内二三线城市是否接受便利店这种为服务和便利性支付高溢价的经营模式以及公司物流能否支持在这些城市的配送工作。我们认为属于公司的扩张风险点，公司既不能因噎废食，缩手缩脚不进行扩张，也不能盲目激进，不切实际追求规模。对于渠道下沉，我们持审慎态度。虽然战略上看这属于公司发展必经之路，但短期培育未成熟的市场将会拖累公司业绩。

◆募资投向主要为超市扩建项目：

公司拟公开发行不超过5000万股，投资于超市扩建、经营设施技术改造和信息化系统技术改造。其中，超市扩建项目投资5.05亿元，超市经营设施技术改造项目投资7554.62万元，信息化系统技术改造项目投资3578万元。超市扩建项目为募投重点，拟以本次募集资金在年建设928家门店，其中便利店266家、标准超市652家、中型超市8家及大型超市2家，增加经营面积26.92万平米，分布在四川省内8个城市。

◆合理价值14.4元，询价区间11.5元左右：

我们假定公司IPO5000万股本顺利发行，给予年公司全面摊薄EPS分别为0.96/1.17/1.36元，未来三年CAGR分别为16.9%，认为公司合理价值在14.4元，对应2012年市盈率15X，考虑到目前超市行业的低迷状态和向下景气度，建议投资者询价区间在11.5元左右（给予20%折价）。

◆风险提示：低线城市对CVS业态接受程度存在不确定性；超市行业景气度整体下滑